一、步入成熟期,垃圾焚烧行业仍处双位数增长的黄金发展期
我们认为垃圾焚烧行业在国内垃圾产生量提升和焚烧率提升的双重拉动下,仍是一个处于双位数增长的成熟期行业,在拥有稳定现金流的同时,刚需支撑叠加政策趋严使龙头产生了明显的马太效应,而此前市场担忧的政策补贴下调风险则对优质的头部企业影响相对有限,行业整体仍具备攻守兼备的特点。
(一)刚需下高增速有望维持
行业天花板尚未达到,增长空间仍大。2014年起国内人均垃圾清运量持续增长,2018年城镇人均垃圾清运量为0.75千克/日,同比增长3.72%。尽管发展阶段不同,但以美国2016年约2.21千克/日的人均垃圾产量作为指引天花板,国内生活垃圾清运量仍有巨大提升空间。
在垃圾总基数提升的同时,国内垃圾焚烧处理率的提升进一步打开行业成长空间。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》,到2020年全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力50%以上,对应产能达59.12万吨/日。对标发达国家美国15%、欧盟27%和日本80%的垃圾焚烧处理率,由于我国144人/km2的人口密度介于欧盟(121人/km2)和日本(348人/km2)之间,并考虑到欧盟较低的焚烧率源于占比较高的垃圾回收再利用和堆肥(分别占比28%和16%),因此预计在当前国内垃圾处理的背景下,焚烧处理率仍拥有提升空间。
垃圾量+焚烧率双提升带来双位数复合增速。定量来看,截至2018年底,我国已投入使用的垃圾焚烧产能为38.3万吨/日,距离2020年规划目标尚有20.8万吨/日的缺口。若进一步假设2022年我国向发达国家的历史经验70%的垃圾焚烧率看齐,并假设城镇垃圾清运量以每年4%的增速增长,预计2022年垃圾焚烧量将达到2亿吨,对应产能76.3吨/日,2018-2022年行业整体仍能保持18.25%的高复合增长率。
(二)行业格局日渐清晰,监管趋严马太效应逐步体现
尽管受制于地域分布等原因,行业集中度总体偏低,但龙头扩产、小企业出清带来的集中度提升仍是大势所趋。2018年国内垃圾焚烧龙头和整体处理能力增速均高于行业整体水平,为使口径一致我们以装机作为对比,2018年国内前十大焚烧企业装机同比增长23%至889万千瓦,而对应CR10则由2017年的39.5%上升至45.7%。而从处理能力来看,2018年国内前十大焚烧企业垃圾总处理量6320万吨,同比大幅提升49%,以垃圾处理量计CR10较2017年提升3pct至45%。
2017年以来行业的政策集中在选址、生产效率和废物控制等标准性、规范性方面,为了应对监管,企业需要大幅增加废气、废水和废渣处理等投入,运作不规范的企业将会面临整改甚至被取缔的风险,而2019年12月《生活垃圾焚烧发电厂自动监测数据应用管理规定》中“排放数据作为执法依据”的强监管有望进一步加速这一进程。龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显,未来的增量市场也将在政策引导下优先选择龙头企业,龙头集中趋势有望不断加强。