(三)环卫业务推进完善大固废布局
公司近年来积极布局环卫清扫、垃圾分类等前端业务,大固废产业链已经实现生活垃圾从前端清扫到末端无害化处理的完整闭环。同时公司积极推进“互联网+”、“智慧环卫”的建设,公司已经建成智慧环境平台,通过无人机巡查、配发智能工牌、机械作业信息化等手段提高前端环卫工作质量和效率。2019年9月,公司收购深圳国源环境。国源环境有丰富的城乡环卫服务经验,在广东、贵州、江西、湖北、山东等多个省份中标环卫运营项目超过30个,中标项目年化合同总额在5亿元左右。同时,国源环境的云服务板块已在广东、山东、贵州、江苏、安徽省取得十余个项目。此次并购可进一步加速公司切入大固废产业链前端业务,同时促进公司智能环卫、智能清运系统的开发。
四、股权激励推行,优质管理层齐心并进
公司2019年初推出了高管激励方案,方案针对高管人员制定了明确的与薪酬挂钩的长短期奖惩机制,其中短期包括财务指标、非财务指标的综合考核体系,而长期激励采用授予虚拟股权机制,连续三年对管理人员进行虚拟股权的授予激励。
此次激励亮点在于以实施职业经理人制度为前提,通过高管与公司重新签订市场化的劳动合同的方式脱离体制内身份。公司原有管理效率和管理水平已经位于市场前列,多年来的一系列成功收购以及收购后人员、管理模式、业务等的成功融合印证了公司可复制化的高效管理模式,加之稳定且具有强大事业心的高层管理人员,使得公司自上而下拥有发展体系和动力。
五、盈利及估值讨论:一看盈利能力维稳,二看分红提升
(一)2019-2021:运营业务占比提升,盈利能力结构性向好
前面我们论证了公司固废业务未来盈利能力仍有望保持相对稳定,同时高增长的运营业务占比的提升仍有望有力拉动整体盈利能力,若根据此前投产进度进行预测:
(1)固废业务:公司2018年-2020年在手垃圾焚烧项目将持续投入运营,预计2019年底达到1.73万吨/日(含顺德),2020年底达到2.88吨/日(含顺德),叠加在手餐厨垃圾、污泥处置等项目的陆续投放,公司2019-2020年固废板块收入有望保持高速增长至24亿、31亿元,同比增长36%、30%,毛利率受工程占比提升影响有所下降但仍保持30%以上的水平。而2021年尽管收入规模受工程量减少而下降,但毛利率有望重新回复至34%以上,运营业务对固废业务的毛利贡献超90%。
(2)燃气水务:公司燃气业务受量增价稳影响,预计2019-2021收入保持个位数的温和增长,而毛利率受上游涨价和配气费政策风险影响预计略承压;供水业务持续受益于产能利用率的不断爬坡以及水损率的下降,预计未来保持5%左右增速;污水业务受益于提标改造后处理费上升,叠加处理能力上升,未来三年有望实现收入和毛利率双双温和提升。
(3)危废:由于浙江嘉兴项目和南海项目预计2020年投产,而两项目所处区域的旺盛需求有望加快产能的爬坡,预计危废业务2020-2021年实现收入同比增长127%、40%至4.4亿、6.2亿元,盈利能力相对维持稳定。
整体来看,公司2019-2021年收入同比增长30%、30%、4%至60亿、75亿和77亿元,综合毛利率略降后回升。费用方面受大额资金需求影响,公司财务费用有所增长,但对整体净利润影响有限。假设2019-2020年1.18万吨/日的焚烧处置投资需求对应投资预算约为59亿元,若公司9.9亿元可转债成功发行,并考虑公司年均约15亿元的经营性现金流入以及当前在手现金11.4亿,则额外债务融资需求约8亿元,公司凭借自身国企地位融资成本相对较低,若假设4.5%的资金成本,则年均财务费用预计增长0.36亿元,影响相对有限。我们预计2019-2021年公司实现归母净利润9.0、11.1、13.0亿元,同比增长3%(扣非净利润增长19%)、24%和16%,对应PE为16、13、11倍。
(二)2021及以后:资本开支降低,分红有望提升
考虑到公司主要项目均于2020年落地,2021年起公司资本开支有望显著下降,同时考虑到届时公司垃圾焚烧、燃气、水务、危废及环卫均进入稳定现金流的运营状态,根据公司此前的股东回报计划,公司在无重大资本开支的情况下预计分红大幅提升。以公司2018年17.5%的分红率为基数,若2021年分红率翻倍至40%,则对应股息率升至4%,已经接近公用事业领域主流高股息公司。
(三)低估值的多路径检验
根据上文的盈利预测业绩业务结构的分析以及分红的预测,我们通过相对估值、PB-ROE以及运营资产折现三种估值方式来考量公司,当前均处于低估状态。
(1)相对估值:低估的核心是2019-2021盈利能力维稳下的业绩高增速和2021年及以后的预期高分红