假设运营毛利率保持历史约38%的水平,工程毛利率采用市场平均约20%的毛利率水平,通过项目投产进度的梳理,可以看到尽管2019-2020年项目密集建设,但对应的新建产能占计入收入的产能比例仍然在30%以下的较低水平。若以两类产能加权计算对应毛利率,则未来三年公司毛利率经历先降后升,但由于工程产能占比有限,因此毛利率仍在30%以上,整体波动水平不大,且2021年随着大部分项目进入运营期,毛利率有望进一步上升到更高水平。
总结来看,一方面公司存量和增量项目盈利能力都较为优秀,另一方面项目集中建设带来的工程收入提升对整体的盈利能力影响也较为有限。因此垃圾焚烧业务在各阶段均能实现良好的盈利表现,高增长、稳盈利的特点仍有望延续。
三、强运营的公用事业属性逐步显现
公司在大固废领域的布局紧密围绕强运营、强现金流。在燃气和水务稳定运营的基础上,随着公司固废产能投放加速、产能利用率的提升以及前端环卫业务的积极拓展,优质现金流的公用事业特点有望在未来进一步展现。
(一)危废地域扩张推进,产能利用率提升可期
公司通过外延并购和自建危废产能显著提升,在手南海(9.3万吨/年)、赣州(7.2万吨/年)和嘉兴项目(3.1万吨/年)合计产能19.6万吨/年,从类型来看均以无害化为主,其中2018年11月收购的赣州项目已于2019年投运,其为江西省内重点规划危废处置中心项目,具有36大类172小类资质;南海项目由于同样处于固废产业园内,其转运处置和前后端资源渠道协同效应明显;嘉兴项目主要对乳化液、废酸碱等液体危险废物进行无害化处置,项目处于嘉兴平湖经济开发区内,长三角的地利优势、相对充裕的来料和高效的收转助力产能利用率。预计南海和嘉兴项目于2020年初投运,随着产能利用率逐步提升,运营业务的体量有望进一步扩大。
(二)供水及供气业务形成稳定支撑
1、天然气:价差存在一定压力,气量仍有提升空间
公司近年毛差受终端价格核准和上游涨价压力,天然气业务盈利能力处于下降状态,2019H1年供气毛利率24.12%,同比下降5.21pct。未来来看,我们认为一方面公司毛差方面仍存一定压力,但同时气量仍有一定提升空间。根据公司天然气业务的量价披露,我们计算得供气均价约为3.17元/方,这一水平对比佛山市3.28元/方的最高限价相比仍有一定距离。对比周边广州、珠海等城市超过4.0元/方的最高限价,佛山市的燃气限价属于偏低水平,预计未来下调压力较小。但同时考虑到终端配气费7%的限制仍尚未落地,叠加上游气源端涨价压力,因此盈利能力有望降中趋稳。而2018年以来紧平衡局面和高气价对终端需求同样产生了压制,在工业煤改气推进和远期气价趋降的背景下,我们认为公司售气量仍拥有提升空间。
2、水务:自来水水损下降带来稳步提升,污水提标改造推进
公司供水量近年维稳,提标改造后水费仍有上升空间。2018年公司供水量48430万吨,同比增长1.05%;结算量43309万吨,同比增长2.07%。公司已经在2018-2019年完成了旗下16个水厂的搬迁和提标改造,水务业务整体均以稳为主,同时在提标改造完成后对应终端水价也有望逐一提升。2019H1公司供水业务收入4.22亿元,同比下降0.78%,毛利率24.12%,同比下降6.55pct。2019年上半年个别水厂搬迁调整导致整体盈利能力下降,预计2020年提标改造推进完毕后公司盈利能力有望恢复稳定。
2018年污水处理量为17346万吨,同比增长9.39%;结算量为21265万吨,同比增长7.07%,随着在建工程陆续投入运营,公司污水处理能力将持续提升。此外,当前污水处理提标改造已经在全国范围内逐步推开,污水处理费有望迎来提价时代。受益于产能释放和提价预期,我们预计公司污水处理业务将处于稳定增长区间。