2、增量项目保持较强盈利能力
增量项目我们主要从处置费和吨投资来判断盈利能力,而新增的盛运环保项目,则对区域的人口、经济发展等情况作为产能利用率的辅助印证。我们认为尽管2019-2021年新投产项目综合处置费波动较大且有所下行,但新项目的吨投资的同方向变动使得整体盈利能力相对平稳。
(1)处理费先升后降:按产能加权的平均垃圾处置费来看,2019-2021年当年新增的平均处置费为94、60、62元/吨,对比存量加权平均的73元/吨,2019年的提升主要得益于经济较发达的广东、福建地区项目投运。而2020年投产项目的垃圾处置费下滑主要是公司从盛运环保接手的内蒙古和山东等地项目拉低了整体处置费水平,但北方地区项目的进一步推进对公司扩大华北市场的份额意义重大。同时盛运项目中,济宁(常住人口835万)、淮安(常住人口493万)和宣城(常住人口265万)三地人口数量相对较大,产能容量的天花板也对应较高,而海阳和乌兰察布项目则均为当地第一个垃圾焚烧厂。我们以对应省份的人均垃圾产生量、当地已有的焚烧产能和假设的约60%的焚烧率计算了当地静态产能缺口,各地项目均不存在明显供过于求的情况,因此预计盛运项目落成后产能利用率仍有较好保障。
(2)吨投资同向变动,先升后降:2019年投项目的单位处理能力投资额较高,达55.33万元/吨/日,主要因为开平项目为固废综合处理产业园项目,除垃圾焚烧厂外还包括填埋场和渗透液处理中心等设施,所以拉高了单位处理能力投资额;2020-2021年新增项目吨投资强度相对较小,整体保持与处理费相同的变动方向,因此未来的运营项目盈利能力仍有望维持相对稳健的水平。
3、运营与工程双增长,密集建设期盈利能力降幅有限
前文我们主要针对存量和增量运营项目的盈利能力进行了分析,进一步我们根据未来产能的建设和投运节奏,判断公司固废业务整体盈利能力,随着项目集中投运,工程建设收入占比的提升对固废业务盈利能力产生一定负面影响,但影响幅度和持续时间均有限。公司固废业务收入结构主要分成工程建设收入和运营收入两部分,因此我们将每年固废收入对应的产能划分为“计入工程收入的产能”和“已投产项目的运营产能”。