垃圾焚烧行业研究：从盈利性、成长性和估值三维度甄选标的

三、项目敏感性分析:吨投资额>吨上网电量>利用率

分析一个典型垃圾焚烧项目IRR的核心驱动因素，假设项目的设计处理能力为1000吨/日，吨投资成本为45万元，总投资成本为4.5亿元。特许经营权为30年，其中2年建设期，28年运营期。股权投资比例为40%，银行借款60%，借款利率为5.39%(基准利率上浮10%)。垃圾处理单价60元/吨，上网电量280度/吨，上网电价0.65元/度，利用率90%。假设项目经历2年建设期于第3年投产，经历2年爬坡期后于第5年开始稳定运营，第5-30年每年的运营收入为7950万元。垃圾焚烧公司投运的前6年享受所得税三免三减半优惠，在第9-30年后每年净利润稳定在1400万元，净利润率为17.6%。从现金流角度分析，第9-30年每年现金流入净额为2806万元。相对公司的股权投资1.8亿元，项目的权益IRR为12.4%。

比较几个核心参数对于项目IRR的影响，从IRR敏感性来看，吨投资额>吨上网电量>利用率>垃圾处理费>利率水平。

l吨投资额下降10%将提高IRR16.8%l吨上网电量上升10%将提高IRR16.7%l利用率上升10%将提高IRR15.7%

l垃圾处理费上升10%将提高IRR5.3%l利率水平下降10%将提高IRR3.7%

利用率主要受当地的垃圾产生量和项目公司的运营水平影响，吨垃圾上网电量主要由项目公司的运营水平，项目所在地的垃圾组成成分决定，吨垃圾投资额主要由公司采用的设备类型及设备是否自产等因素决定，利率水平取决于公司自身的资金实力和外部融资环境，垃圾处理费则受到地方的财政实力和项目招投标时的竞争格局共同影响。

四、主要公司盈利性、成长性和估值比较

我们从盈利性、成长性和估值三个维度去分析比较A股主要的垃圾焚烧公司:上海环境、伟明环保、中国天楹、瀚蓝环境、旺能环境和绿色动力。

2017年，6家公司的平均利用率为104%，高于全国垃圾焚烧行业平均利用率79%。其中利用率最高的为上海环境、瀚蓝环境和旺能环境，利用率分别为114%、113%和106%。

2017年，6家公司的平均吨垃圾上网电量为275度，其中吨上网电量最高的为伟明环保、上海环境和瀚蓝环境，吨上网电量分别为303度、297度和290度。

2017年，6家公司的平均吨垃圾处理费为76元。其中上海环境最高达到121元/吨，主要因为公司拥有大量上海的垃圾焚烧项目且上海地区的垃圾处理费水平较高，其他公司的垃圾处理费在50-80元吨之间。

2017年，6家可比公司的平均毛利率为50%，其中毛利率最高的三家为伟明环保、绿色动力和旺能环境，分别为64%、58%和47%。

在不考虑外延收购的情况下，垃圾焚烧公司的业绩增长将主要来自于新项目的投产。其中在建/筹建产能大于已投运产能的有瀚蓝环境、上海环境和旺能环境，充沛的项目储备将会支持未来几年业绩的增长。

分析各家公司的自身造血能力和融资空间，选取经营性现金流净额/净利润衡量公司经营性现金流和净利润的匹配度，6家公司中，瀚蓝环境、上海环境、旺能环境和伟明环保的现金流和净利润的匹配度较高。(注:旺能环境在2017年完成重大资产重组，主业由印染变成垃圾焚烧，因此只比较旺能环境2017年的财务数据)。