探讨城市垃圾焚烧发电项目财务评价中基准收益率的确定

摘要：目前大多数设计院、咨询公司以及投资方在进行城市垃圾焚烧发电项目投资评价过程中，其财务基准收益率的设定差异很大。本文在结合项目公司资本结构、投资组合及财务基准收益率的测定方法等理论的基础上，从保证项目整体经济效益的角度出发，对项目基准收益率模型进行综合分析，以便投资人更加客观、准确地进行项目前期财务评价工作。
关键词：垃圾焚烧发电项目；财务评价；基准收益率；资本成本
根据《国务院关于投资体制改革的决定》确定“谁投资，谁收益，谁承担风险”的基本原则，目前我国一部分城市垃圾焚烧发电投资项目，在进行净现值分析时，直接把当前的银行贴现率作为基准贴现率代入计算公式，这是认识上的一个误区。基准贴现率应该反映出资金占用的代价，而银行贴现率反映的是整个杜会资金的平均时间价值。直接用银行贴现率来作为基准贴现率就忽视了资金的实际代价。项目的行业平均盈利水平以及这部分占用资金的机会成本，通货膨胀及风险影响因素，使分析结果出现一定的偏差。因此，确定一个恰当的基准贴现率是一个十分重要而又困难的问题，需要考虑多方面的因素，收集积累大量的历史数据。从企业投资计划整体优化的角度，所取基准折现率应有助于作出使企业全部投资净收益最大化的投资决策。
城市生活垃圾焚烧发电项目在全国范围内形成相当的规模。大规模建设和运行费用将使政府不堪重负，以生活垃圾处理收费和资源综合利用发电上网收入为主要收入来源，实行适当的生活垃圾产品减免税政策和其它优惠政策，引导生活垃圾焚烧处理行业产业化，是必由之路。产业化将为生活垃圾焚烧处理行业引入多种社会力量和资本，大部分以吸引民营资本投资运营，其经济评价参数的确定是城市垃圾焚烧发电项目投资评价的依据，确定参数值的目的在于衡量项目的盈利能力，避免由于决策失误而使企业陷入投资困境。经济评价基准参数值的测定与选用，应遵循同期性、有效性、谨慎性和准确性的原则，并结合国家政策、项目所在地区以及项目自身特点。
以下讨论运用四种方法来计算城市垃圾焚烧发电项目的财务基准收益率：
一、资本资产定价模型
采用资本资产定价模型法（CAPM）测算行业财务基准收益率，应在确定行业分类的基础上，在行业内抽取有代表性企业样本，以若干年企业财务报表数据为基础数据，进行行业风险系数、权益资金成本的测算，从而得出资本资产定价模型法测算的行业最低可用折现率（权益资金），作为确定权益资金行业财务基准收益率的下限，再综合考虑采用其他方法测算得出的行业财务基准收益率并进行协调后，确定权益资金行业财务基准收益率的取值。
采用资本资产定价模型法（CAPM）测算权益资金行业财务基准收益率，可按下式计算：
 
Ke为权益资金成本，Kf为市场无风险的收益率，β为风险系数，Km为市场平均风险投资收益率
风险和报酬的基本关系是风险越大要求的报酬率越高。基于上述对投资项目基准收益率的内涵界定，风险和基准收益率（期望投资报酬率）的关系可以表示如下：
 
式中，Le为风险调整贴现率，即投资项目基准收益率，if为无风险的贴现率，b为风险报酬斜率，Q为风险程度。
式（2）中，无风险贴现率容易确定，风险程度则需要用标准差或变异系数等计量，风险报酬斜率通过统计方法确定。可以采用国际市场通用的资本资产定价模型来确定风险报酬率。该模型的出发点就是内部收益率最本质的经济含义，即一个项目的内部收益率是投资于该项目的机会成本。它通过比较一个项目或行业的投资回报率与投资于整个证券市场的回报率来确定该项目或行业的风险贴水。该模型用数学公式表达为：
 
式中，Ir为投资于一个项目或行业的风险报酬率，im为证券市场的预期回报率，β为反映项目或行业相对于平均风险的证券市场的变动程度指标。
因此，基准收益率ie的计算公式演变为式（4）：
 
式（4）中β系数可以通过采集垃圾焚烧发电项目中典型的上市企业的投资回报率，与（im-if）作线形回归分析后得出。目前，国内沪深股市上市的股份公司年报公布各个企业的β系数，可通过这些数据统计该行业的β系数值。如，泰达股份（000652），创业环保（600874），合加资源（000826），华光股份（600475），南海开发（600323），相对于恒生指数的β值分别为1.58，1.30，82，1.10，0.79，综合分析以上β值，取平均值约为1.12，β值越高，预期回报率越高，风险相对越高。