探讨城市垃圾焚烧发电项目财务评价中基准收益率的确定

式（4）中im减if得到投资于证券市场的风险贴水，它是由于承担了证券市场的风险而得到的超额回报，可对证券市场上投资基金多年的风险贴水加以统计和分析后得到，如美国在过去60年里平均风险贴水为8%，全球证券市场风险贴水为5%。市场风险溢价是指市场组合收益率与无风险收益率的差值，即（im-if）。由于现在我国的产权市场还不完善，本文建议可考虑现有的利率水平和通货膨胀因素，并参照发达国家已有的风险溢价模型，对我国市场风险溢价做出合理估计。
二、加权平均资金成本法
采用加权平均资金成本法（WACC）测算行业财务基准收益率（全部资本），应通过测定行业加权平均资金成本，得出全部投资的行业最低可接受财务折现率，作为全部投资行业财务基准收益率的下限。再综合考虑其他方法得出的行业财务基准收益率并进行协调后，确定全部投资行业财务基准收益率的取值。权益资金与负债的比例可采用行业统计平均值，或者由投资者进行合理设定。权益资金成本可采用资金资产定价模型确定。其中，无风险投资收益率一般可采用政府发行的相应期限的国债利率，市场平均风险投资收益率可根据国家相关统计数据测定。
在进行资本结构决策时，使用加权平均资金成本；在进行追加投资决策时，则使用边际资金成本。资金成本是企业的投资者（包括股东和债权人）对投入的资本所要求的收益率，是投资本项目（或本企业）的机会成本。
资金成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，资金成本包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。资金成本是投资项目必须获得的最低投资收益率，以补偿项目法人经营该项目（或企业）所取得和使用资金而付出的代价。
 
式中，WACC为加权平均资金成本，Kj为第j种个别资金成本，Wj为第j种个别资金占全部资金的比重。
通常情况下，项目的资本结构由债务资本和权益资本构成，式（5）演变为：
 
式中Ke为权益资金成本，Kd为债务资金成本，E为股东权益，D为企业负债。Ke可由式（1）CAPM模型确定。
在投资项目的财务评价过程中，个别资本占全部资本的比重，可按资产负债表的长、短期债务以及权益资本占全部资本的比例确定，数据比较容易取得。债务资金成本根据项目长、短期负债的贷款利率确定，权益资金成本的确定参照企业对于股权资本的内部投资回报率标准设定。权益资金成本确定的合理与否对加权平均资金成本即基准折现率的合理性影响重大，因此合理确定权益资金成本尤为重要。在确定权益资金成本时可适当参考可比上市公司权益资本收益率或通过上述资本资产定价模型计算确定，只是β系数和证券市场的预期回报率im都是相对权益资本而言。
推算城市垃圾焚烧发电厂用于计算项目净现值和评价项目的基准收益率，根据计投资[2002]1591号文件，即国家计委、建设部、国家环保总局关于印发推进城市污水、垃圾处理产业化发展意见的通知，及行业资金筹措方案，该类项目负债占总资本的比重大致为70%，权益资本占总资本的比重大致为30%，推算过程如下：
 
式中，Ke为股东权益成本，E为股东权益，D为负债，Kd为贷款利率，由于2008年下半年贷款利率持续下调，综合近两年的情况，取平均值，约为6.8%，T为所得税率，取25%，if为取五年期国债利率，2008年已发行的凭证式（五期）国债，五年期票面利率5.98%，β参照上述分析，取1.12，im为取市场投资组合平均报酬率17%。故：
 
经计算，用于评价城市垃圾焚烧发电厂投资项目经济上是否可行的基准收益率为9.07%，考虑到企业面对的经营风险、财务风险，基准收益率确定为9.5%。
三、德尔菲（Delphi）专家调查法
采用德尔菲（Delphi）专家调查法测算行业财务基准收益率，应统一设计调查问卷，征求一定数量的熟悉本行业情况的专家，依据系统的程序，采用匿名发表意见的方式，通过多轮次调查专家对本行业建设项目财务基准收益率取值意见，逐步形成专家的集中意见，并对调查结果进行必要的分析，结合其他因素确定行业财务基准收益率的取值。根据国家发改委和建设部2006年发布的《建设项目评价方法与参数》（第三版）中对于垃圾焚烧发电行业的财务基准收益率，专家调查结果为7%。