导语

作为“中国最大环境企业、亚洲环保领军企业、全球最大垃圾发电投资运营商及世界知名环境集团”，光大环境（00257.HK）业绩已连续五年承压，营收从2021年的近500亿港元，缩水至2025年的275亿港元，这一波深度调整，成为国内环境固废行业持续下行的典型缩影。

一、营收、净利连降5年，体量缩水约五成

数据显示，2021年，光大环境营收达498亿港元，是2020年（429亿港元）至今的巅峰状态。2025年，光大环境营收降至275亿港元，五年缩水近五成。

表1 光大环境2021-2025年营收

同期，光大环境净利润也从2021年68.04亿港元的峰值持续回落，2024年已跌至33.77亿港元，缩水过半。虽然2025年公司净利润有所修复，同比增长16%，达275亿港元，结束了连跌态势，但距离2021年仍差距巨大。

表2 光大环境2021-2025年归母净利润

如此深度的调整，似乎说明这一变化并非短期波动，而是政策调整、行业格局变化带来的持续性结构性收缩，预示着环境企业依赖已久的增长模式变得不再适用。

二、深层困局：政策迭代、产能过剩与商业模式承压

（一）国补全面退坡，核心盈利支柱弱化

国内垃圾焚烧发电行业长期依托“垃圾处置服务费+上网电价国家补贴”的双盈利模式运营，其中国家电价补贴是项目投资回报的核心支撑，也是行业企业稳定盈利的关键保障。2020年以来，国家层面启动可再生能源补贴机制改革，彻底重塑行业盈利体系。

2020年1月，国家多部门出台政策，正式启动生物质发电补贴改革。2020年9月，配套细则进一步明确，生物质发电项目终身补贴时长锁定为82500小时，对应15年补贴周期，超期后不再享受补贴。这一规定直接封顶了项目长期收益，结束了行业长期依靠补贴稳赚的发展模式。

与此同时，补贴规则出现两大关键调整：一是补贴责任分摊变化，2020年9月之后并网的新项目，不再由中央全额补贴，转为中央与地方共同承担；二是补贴总量收紧，新增项目需要通过竞争获取补贴，整体补贴标准普遍低于早期存量项目，行业整体盈利空间被进一步压缩。

对光大环境而言，补贴退坡最直接的影响就是新建项目收入大幅萎缩。2021年，工程建造收入占公司总营收的54%，是核心收入来源；到2025年，这一比例仅剩下10%。新增项目大幅减少、存量项目补贴陆续到期，双重压力叠加，彻底改变了公司以往的收入结构。

（二）行业产能过剩，市场增量彻底枯竭

行业高速发展阶段，市场出现盲目扩张现象，各地新建垃圾焚烧产能与实际垃圾处理需求不匹配，整体产能过剩，行业正式进入存量竞争、产能出清阶段。行业数据显示，国内垃圾焚烧年度中标项目从2021年75个的高点大幅回落，2024年仅20个，市场新增空间基本枯竭。

从区域表现来看，行业供需分化明显：西北地区垃圾焚烧产能基本饱和，东南地区则普遍出现“产能多、垃圾少”的问题，不少项目产能利用率不足。虽然光大环境2024年吨垃圾发电量突破400千瓦时，运营效率有所提升，但主要源于内部管理优化，并非垃圾供应量充足，旗下部分项目依然存在原料不足、设备闲置的问题。

（三）应收账款高企，现金流持续承压

环保行业主要服务政府客户，普遍存在回款周期长、资金回笼慢的问题，近几年这一压力持续加大。截至2024年末，光大环境应收账款达到211.27亿港元，较年中的186亿港元继续增加，回款压力持续上升。

欠款主要分为两类：一是早年的电价补贴拖欠，由于政策执行口径存在争议，部分账款账龄长达4至5年，清收难度极大；二是地方政府垃圾处理服务费拖欠，地方财政紧张的压力持续传导至环保企业。

尽管公司持续加强回款管理，2024年整体回款率突破98%、创下历史新高，各主要业务板块回款金额均有提升，其中绿色环保板块一次性收回历史补贴欠款15.34亿元，但长期积压的欠款问题并未彻底解决。巨额应收账款持续占用流动资金，导致公司现金流偏紧，2024年末现金及银行结余降至80.42亿港元，资金安全空间进一步收缩。

（四）地方财政承压，传统ToG商业模式难以为继

环保行业收入高度依赖地方政府付费，行业景气度与地方财政状况紧密相关。近年地方财政收支压力加大、偿债能力收紧，直接导致环保项目回款变慢、收益下降。光大环境董事会主席王思联表示，地方财政紧张造成行业整体流动性压力，叠加行业政策大幅调整，过去单纯依靠政府付费的传统模式已经难以持续，行业必须重构商业模式。

三、业务板块分化：核心业务承压、新兴板块亏损加剧

光大环境三大核心业务分别为环保能源、环保水务、绿色环保。2024年各板块表现差异显著，呈现出水务稳健、固废承压、绿色环保亏损的分化格局，充分体现出当前行业的结构性矛盾。

（一）环保能源：基本盘承压，增量全面收缩

环保能源为公司体量最大的核心支柱板块，也是受国补退坡、产能过剩冲击最显著的业务领域。

表3 光大环境环保能源板块一览

数据可见，2025年环保能源板块数据呈现明显的结构分化：传统建造收入进一步大幅下滑60.2%，新增固废工程业务持续收缩，行业增量市场基本出清；但存量运营收入大幅增长21.9%，体现公司存量资产精细化运营、发电效率提升带来的盈利修复，成功对冲了建设端的规模下滑。受益于运营端强势回暖，板块净利润同比增长9.4%，实现止跌回升，成为2025年集团利润修复的核心支撑。截至2025年末，板块彻底告别依赖新建项目扩规模的模式，存量运营驱动的特征基本定型。

（二）环保水务：走势相对稳健，为唯一正增长板块

环保水务板块抗风险能力相对更强，是三大业务中唯一实现营收正增长的板块，成为支撑公司业绩的稳定底盘。

表4 光大环境环保水务板块一览

2025年环保水务板块整体小幅回调、韧性仍存。建造收入同比下滑15.4%，水务新建及改造工程节奏有所放缓；但存量运营收入同比增长8.2%，存量水务项目经营质量持续改善，运营端基本盘稳固。受工程结算节奏、项目成本上行影响，板块整体营收微降3.4%、净利润小幅下滑6.2%，整体波动幅度较小，在行业下行周期中依旧保持稳健，是集团业绩的稳定压舱石。

（三）绿色环保：持续亏损，成为业绩主要拖累项

绿色环保板块以生物质发电、危废处理为主，对国家补贴依赖度最高，受补贴退坡冲击最明显。2024年该板块持续亏损且亏损幅度扩大，是拖累公司整体业绩的主要原因。

表5 光大环境绿色环保板块一览

2025年绿色环保板块依旧是公司短板，但边际改善明显。板块建造收入继续大幅萎缩，新项目拓展近乎停滞；运营收入小幅下滑，生物质、危废业务仍受国补退坡、项目收益率下行拖累。不过随着公司存量项目提质增效、补贴确权落地、低效资产出清，板块亏损规模大幅收窄54.4%，亏损态势显著缓解，整体迎来筑底回暖信号，拖累集团业绩的负面因素正在弱化.

四、战略转型：多维破局重构企业增长体系

面对行业下行、政策变革、传统模式失效的多重压力，光大环境开启新一轮战略升级，提出“科技化、国际化、生态型”的转型方向，通过优化业务结构、强化技术能力、开拓海外市场、布局新赛道，摆脱过去依赖政府工程的粗放增长模式。

（一）轻重资产结构优化，聚焦存量运营

公司主动摒弃“重投资、重建设、轻运营”的传统模式，持续优化收入结构，推动业务向轻资产、高稳定的运营服务转型。数据显示，公司运营服务收益占比由2020年的32%大幅提升至2025年的72%，同期建造服务收益占比从54%锐减至10%。

这一结构调整带来多重积极效果：一是减少大规模工程投资，有效缓解现金流压力；二是提高轻资产运营业务占比，降低行业周期波动对业绩的冲击，提升经营稳定性；三是适配行业从增量建设转向存量运营的发展趋势。短期看，建造业务收缩会继续压低整体营收规模，但长期有利于改善盈利质量、稳住基本盘。

（二）科技化赋能，夯实核心竞争壁垒

公司将技术创新作为降本增效、突破盈利瓶颈的关键手段，持续推进装备自研、工艺升级与新技术落地。在装备层面，公司自主研发的微型炉排炉成套设备入选国家级首台套重大装备目录，填补了细分领域技术空白；在工艺层面，搭建了自有生物质制炭技术体系，完成秸秆资源化关键试验，夯实资源化利用技术基础。

图源 光大环境官微

在技术应用层面，厌氧氨氧化系统首次在国内垃圾发电项目落地调试，大幅提升固废与污水处理综合效率。在知识产权层面，公司2025年新增授权知识产权191项，累计总量突破2300项，技术壁垒持续夯实，为精细化运营、降本增效提供有力支撑。

（三）国际化突围，开辟增量市场空间

在国内增量市场见顶的背景下，出海成为公司打开增长空间的重要路径。2025年，光大环境陆续在越南、印尼、中亚设立境外代表处，海外布局从以往零散的项目合作，转向区域深耕、长期本地化运营。

图源 光大环境官微

海外业务已落地标志性项目，公司拿下乌兹别克斯坦两个大型垃圾发电项目，总投资约20亿元，建成后年处理垃圾超100万吨、年发电量约2.4亿千瓦时。机构测算，项目资本金IRR约11.0%，收益水平明显优于国内项目。同时，印尼垃圾焚烧市场空间广阔，公司凭借成熟的运营经验，有望持续获取海外优质订单，打造新的增长极。

（四）生态化延伸，培育第二增长曲线

在传统固废主业之外，公司积极延伸产业链，布局动力电池回收、综合能源服务、虚拟电厂、生物天然气等新兴业务，打造多元化业务体系，降低对单一固废业务的依赖，培育长期第二增长曲线。

表6 培育中的第二增长曲线

目前各类新业务仍处于培育和落地阶段，体量较小，短期内无法明显拉动整体业绩增长，但多元化布局已经成型，为公司长期转型、持续发展奠定了基础。

五、周期拐点辨析：边际改善明确，全面复苏尚待验证

2025年，光大环境多项经营指标出现回暖迹象，行业筑底信号显现。公司结束了连续三年的净利润下滑态势，多年来首次实现自由现金流为正，派息比率提升至41.8%，整体经营质量、现金流状况与股东回报能力均有所改善。

（一）核心积极边际因素

积极因素主要体现在四方面：一是行业整体风险出清，环保企业大面积亏损的局面不再恶化，行业基本面逐步企稳；二是账款回款效率提升，国补确权加速推进，全年16个项目完成确权，15个亏损项目实现扭亏或减亏，资产质量稳步改善；三是内部运营效率持续优化，存量项目盈利能力修复；四是公司估值偏低、分红稳定，当前股息率维持在6.7%-7%，具备较好的配置价值。

（二）核心不确定性风险

同时，行业仍存在多项不确定性：一是整体营收仍在下行，国内传统环保项目增量有限，规模增长压力仍在；二是地方财政压力未明显缓解，政府付费、项目回款依然存在不确定性；三是新业务尚处培育期，暂时无法对冲传统业务的下行压力；四是绿色环保板块仍未摆脱亏损，拖累整体业绩。

六、行业启示与未来展望

光大环境五年业绩起伏，是国内环保行业转型的真实缩影。行业已经告别“新建项目就能赚钱、规模扩张就能增长”的粗放黄金期，进入依靠存量运营、精细管理、技术赋能的高质量发展阶段，单纯依赖政府工程的传统模式已经不再适用。

正如公司管理层所说：“没有更差，其实就是好消息。”2025年业绩边际回暖、现金流改善、亏损项目减亏，说明行业最艰难的政策调整期、产能出清期基本接近尾声。但行业和企业的全面复苏仍需时间，需要依靠商业模式、技术能力、市场结构的持续优化逐步实现。

展望未来，光大环境的转型核心在于三大变化：客户端从单一政府客户，转向企业、公众多元服务；市场端从国内存量竞争，转向国内、海外双市场并行；业务端从单纯的污染治理，转向资源化、能源化的综合利用。

在行业洗牌加速的背景下，转型成效将决定公司能否走出周期低谷，从规模型龙头成长为稳健、高质量的世界级环境企业。