2025年，绿色动力环保集团实现归母净利润6.18亿元，但期末应收账款高达26.23亿元，应收规模为当期净利润的4.25倍。这意味着企业账面每确认1元利润，便有超4元资金沉淀在应收科目，盈利无法有效兑现为经营性现金流，利润“虚胖”特征显著。企业盈利可观、现金迟迟无法落袋，是垃圾焚烧行业长期存在的结构性痛点。

这并非个案，而是行业共性难题。垃圾焚烧发电业务高度绑定地方政府付费与国家可再生能源补贴，回款节奏受财政周期、补贴确权进度深度制约。2025年，光大环境、瀚蓝环境、城发环境等十家头部上市固废企业应收账款合计突破550亿元，存量欠款主要由国家电价补贴欠费、地方垃圾处理费拖欠构成，长期压制行业盈利质量与扩张能力。

行业内部已出现显著分化：三峰环境、伟明环保、军信股份三家企业实现应收账款同比压降，在全行业应收高增的背景下逆势“瘦身”；而多数企业应收规模持续攀升、资金占用加剧。在万亿化债政策落地、账款清欠机制常态化的行业拐点之下，拆解头部企业应收分化逻辑、预判行业未来增长路径，对研判行业中长期“钱途”与核心前途具备关键意义。

一、十家头部企业应收账款全景扫描：三大阵营格局固化

（一）绝对规模与增速：增量攀升、结构优化、逆势瘦身三重分化

结合2024—2025年年报完整量化数据，十家头部垃圾焚烧企业应收规模、同比增减幅度、增长逻辑清晰拆分，彻底厘清行业分化底色：

十家企业整体分化为三大阵营，命运路径截然不同：

第一阵营：应收持续攀升，资金占用压力凸显。永兴股份应收增速领跑行业，上市两年应收规模自14.70亿元飙升至27.01亿元，增幅83.74%，大幅跑赢营收增速，扩张伴随账款积压；城发环境应收同比增加13.12亿元、增速34.19%，应收占营收比重高达78.45%，为十家企业最高，财政结算依赖度极强；绿色动力应收稳步增长，净利润4.25倍的应收占比，让企业盈利高度纸面化。

第二阵营：规模虚增、结构优化，内生回款向好。瀚蓝环境应收同比大增96.08%，核心系并购粤丰环保带来的并表范围扩张，并非自身回款能力恶化，剔除并购因素后，全年存量账款回收超20亿元，存量风险持续出清；海螺创业应收小幅增长19.05%，但垃圾发电主业回款力度强劲，全年回款42.8亿元，自由现金流成功由负转正，现金流质量显著改善。

第三阵营：行业独有的应收瘦身梯队，经营质量领跑。三峰环境、军信股份、伟明环保为全行业仅有的三家应收同比下降企业，分别通过极致运营提效、优质区域深耕、多元资产变现三大路径，跳出行业回款困局，财务韧性遥遥领先。

（二）利润含金量对比：现金流成色决定企业真实价值

以应收账款倍数、经营现金流覆盖率为核心指标，可精准甄别企业真实盈利质量，打破“账面高利润”的认知偏差：

从盈利含金量来看，行业呈现极致分化。圣元环保应收净利润倍数高达6.52倍，账面利润被资金严重冻结，但2025年经营现金流为净利润的3.34倍，存量历史欠款加速回笼，现金流修复态势显著。伟明环保为十家企业中盈利质量最优标的，应收仅为净利润的1.42倍，经营现金流覆盖净利润比例达146%，是行业少数真正实现“利润落袋”的企业。三峰环境、海螺创业盈利结构同样健康，依托运营优势与产业协同，有效对冲了账款积压风险。

二、应收核心溯源：双出血点叠加，财政绑定风险凸显

垃圾焚烧企业收入由地方垃圾处理费、可再生能源国补、电网常规售电收入三部分构成。其中电网售电结算周期仅1—3个月，回款稳定，几乎无积压账款；国补欠费、地方垃圾处理费拖欠是行业应收高企的两大核心根源。

（一）国补欠费：行业长期存量堰塞湖

可再生能源电价补贴是行业最大资金沉淀压力来源。当前全国生物质发电行业国补缺口达400—500亿元，常规结算周期1—2年，部分区域账龄长达4—5年，长期占用企业运营资金。

海螺创业账龄结构极具行业代表性，清晰反映行业长期欠补现状：

公司超三成应收款拖欠时长达到2—3年，核心为国家可再生能源补贴，存量积压问题突出。2025年行业国补确权流程持续提速，光大环境16个项目完成国补确权、伟明环保全年实现国补回款2.23亿元，确权落地节奏加快，但确权到实际资金到账仍存在时间差，存量缺口消化仍需持续推进。

（二）地方垃圾处理费：区域财政绑定的核心压力

地方政府垃圾处理费是企业应收的第一大构成，占比普遍高于国补，回款完全依托地方财政实力。以永兴股份为例，公司应收结构呈现明显的财政依赖特征：

军信股份客户集中度风险极致凸显，2025年中报显示，长沙市城市管理局单一客户欠款达16.6亿元，占据公司应收总额绝大部分，虽地方政府信用风险极低，但回款节奏完全绑定区域财政调度节奏。

城发环境则面临行业最高的营收占比回款压力，2025年末应收规模51.49亿元，占当期营收78.45%。公司应收主要由垃圾处理费、国补及省补电费构成，随项目扩容持续增长。但公司90%的垃圾处理费应收已纳入地方政府年度预算，存量欠款从隐性债务转化为显性预算欠款，回款确定性与优先级大幅提升，为后续现金流修复奠定基础。

三、万亿化债红利落地：行业回款坚冰全面消融

（一）政策组合拳托底，头部企业现金流全面修复

2024年11月，12万亿地方隐性债务化解方案获批落地，2025年2万亿隐债置换额度超额落地，且2026年额度提前下达，从根本上缓解了地方政府财政支付压力，彻底扭转垃圾焚烧行业长期回款困难的局面。叠加2025年6月新版《保障中小企业款项支付条例》正式实施，60天最长付款期限、逾期违约金、信用联合惩戒等硬性约束，从制度层面根治地方政府拖延付款的行业痼疾。

政策红利持续释放，头部企业回款数据全面改善，行业现金流迎来拐点：

行业层面红利全面扩散，创业环保一次性收回天津19.89亿元历史欠款，城发环境固废板块月度回款刷新历史纪录。2025年垃圾焚烧行业自由现金流同比增长186%，新增现金流规模142亿元，行业整体告别现金流枯竭困境。

（二）三大逆势瘦身企业：核心突围逻辑拆解

在全行业应收普遍高增的背景下，三家企业实现账款压降，核心依托差异化核心竞争力，为行业提供成熟突围范式：

三峰环境（-4.85%）：极致运营降本提效，从源头减少资金占用。公司53个投运项目平均吨垃圾发电量425.55度/吨，厂用电率低至11.65%，凭借行业顶尖的运营管控能力，提升内生现金流造血能力，减少外部资金依赖，实现应收自然压降。

军信股份（约-4.9%）：优质区域+高毛利构筑护城河。项目集中于长沙核心区域，地方财政支付能力稳定、履约意愿强，叠加56.49%的行业最高毛利率，在净利润同比增长33.6%的同时，实现应收账款稳步回落，盈利质量与回款稳定性双优。

伟明环保（-8.61%）：多元变现+主动回款，财务底盘扎实。通过国补专项回款、绿证市场化销售双渠道加速资金回笼，同时43.94%的低资产负债率远低于行业均值，财务抗风险能力突出，是行业现金流最稳健的标杆企业。

四、回款拐点之后：行业从规模扩张迈向价值深耕

账款清欠与现金流修复，仅解决了行业生存层面的痛点。当前国内垃圾焚烧行业增量市场见顶，截至2024年末，全国生活垃圾焚烧处理能力达92万吨/日，焚烧占比78.09%，行业正式告别跑马圈地的高速扩张期，进入存量运营提质、多元增值增效的成熟阶段。行业未来增长，核心依托国内第二曲线开拓、海外增量突围、行业集中度提升三大路径。

（一）国内存量市场：四大增值赛道打开成长空间

一是工业供热供汽，打造稳定现金流第二曲线。2025年超30%的焚烧项目拓展供热供汽业务，蒸汽单价超200元/吨，盈利效益优于传统发电。三峰环境新增6项蒸汽销售合同，年供汽增量22万吨；光大环境全年供汽供热350万吨，同比增长39%。轻资产、高收益的供汽业务，有效对冲政府付费波动风险。

二是数智化改造，存量项目降本增效。三峰环境完成13个项目34条焚烧线AI智能化改造，智慧项目占比达36%，通过数字化手段降低运维成本、提升焚烧效率，在不新增资本开支的前提下，挖掘存量资产利润空间。

三是碳资产与绿证变现，市场化收益落地。伴随CCER重启与绿证全覆盖，垃圾焚烧项目可通过绿电减排、甲烷替代获取碳收益。浙江单厂单季度碳汇收益超410万元，伟明环保73万张绿证成功变现，环境权益从概念转化为常态化营收。

四是全产业链资源化，升级城市循环基地。头部企业逐步从单一垃圾焚烧处置，延伸至炉渣建材、飞灰协同处置、餐厨协同处理、渗滤液深度治理等领域。光大环境落地垃圾制炭、飞灰回炉成套工艺，永兴股份布局绿电制氢、储能等新能源场景，实现单一项目多元创收。

（二）海外市场：全新增量洼地，无拖欠、高收益

国内增量见顶背景下，东南亚、中亚成为行业新的增长极。华泰证券数据显示，2030年东南亚、中亚垃圾焚烧投资及运营市场空间远超国内，海外项目IRR显著高于国内，且无国补拖欠痛点，回款效率更高、现金流更优质。2026年1—5月，中企在两大区域落地11个焚烧项目，日处理规模1.55万吨，总投资超11.7亿美元，乌兹别克斯坦成为核心出海阵地。

头部企业出海布局全面深化，从项目输出升级为技术与标准输出：

（三）行业整合加速：强者恒强格局确立

2025年行业并购整合节奏提速，格局从百舸争流转向头部集中。瀚蓝环境并购粤丰环保登顶A股焚烧规模第一；城发环境通过收购傲蓝得、广东星舟完善固废布局，同步剥离施工类资产，完成从工程驱动向运营驱动的战略转型。未来行业竞争核心聚焦三大核心能力：

五、结语：应收拐点，开启行业价值转型新周期

垃圾焚烧行业长期的应收账款困局，表面是回款周期滞后的财务问题，本质是行业高度依赖政府付费、盈利模式单一、受地方财政波动制约的系统性商业模式短板。长期以来，国补拖欠、地方财政承压、结算机制滞后三重因素叠加，让行业陷入“高利润、低现金”的纸面富贵困境。

2025年万亿化债政策落地、付款监管新规实施、国补确权提速，彻底为行业止血纾困，持续多年的应收堰塞湖逐步消解。但回款修复只是行业转型的起点，而非终点。在国内增量市场见顶的背景下，行业告别粗放式规模扩张，正式进入价值驱动、效率为王、多元增长、全球布局的全新发展阶段。

三峰环境以极致运营提质增效、伟明环保以多元变现盘活资产、光大环境以全域回款修复财务、城发环境以精细化管理疏通现金流，头部企业已走出差异化突围路径。未来，依托存量项目精耕、增值赛道开拓、海外市场扩容、行业整合提速四大逻辑，中国垃圾焚烧行业将彻底摆脱财政依赖的旧模式，完成从“规模赛道”向“质量赛道”的深刻跃迁。应收账款的拐点，正是行业高质量发展的全新起点。

数据来源：各企业2025年年度报告、环卫科技网、华泰证券、长江证券、中信证券研报。光大环境数据为港元口径，其余企业数据为人民币口径。