从美国固废巨头看中国环卫企业发展趋势

二、商业模式：价格监管原则类似，定价模式略有差异

从监管原则看，由于本质上仍然属于公共事业，中、美环卫企业由政府授予特许经营，且服务价格受管制。定价原则类似，政府核定准许运营成本，叠加合理利润率。美国环卫企业合理利润率一般在6-9%、中国一般在6-8%。

图表: 美国主要环卫价格确定机制

资料来源：《City of Tigard:  solid waste & recycling rate review report》，中金公司研究部

图表: 中国环卫政府购买服务定价模式

资料来源：财政部PPP，中金公司研究部

三、成长路径：中国环卫市场有望孕育新固废巨头

美国环卫龙头的成长离不开外延并购。美国环卫企业的合理利润率同样由政府监管，通过利润再投资获得更大的市场规模，是增加股东回报的唯一途径。考虑美国固废市场化较为成熟，增量市场并不多，存量市场中并购是为数不多的选择。而未来中国环卫行业能否成长出龙头公司，我们做出几点判断：

图表: WM发展过程中收并购情况

资料来源：WM年报、官网，中金公司研究部

► 中国环卫市场化变革是重塑环卫行业格局关键。我们测算2020年预计仅环卫运营的市场空间约1700亿元；当前政策引导下环卫市场化快速推进，低渗透率、大空间的环卫市场具备孕育大市值公司的土壤。

图表: 中国环卫行业市场化正在高速发展

资料来源：侨银环保、玉禾田招股说明书，《中国城市环境卫生行业年度发展研究报告》，中金公司研究部

► 龙头集中度是否可以大幅提升？提升人均产值是核心要素。中国环卫企业依赖大量环卫工人，人工成本占比约70%-90%，人均收入仅4-5万元/人，远低于美国同行和国内其他人员密集型企业。按现有业务模式，一个利润10亿元的环卫公司需要约28万名员工，扩张难度极大。我们认为大幅提升生产效率、人均收入是环卫企业能够大幅扩张的关键。

图表: 我国环卫主要公司人均收入较低

资料来源：上市公司公告，中金公司研究部，*侨银环保截至1H18，人均产值1H18下滑我们认为主要由于新增订单下半年才确认收入所致

► 机械化、智能化水平提升，是改变行业低端业态、提升生产效率的必然趋势。环卫PPP模式快速发展，大幅提高行业进入的资金门槛，我们预测有实力大公司将加速行业机械化、智能化替代，进一步加速行业业态改变和集中度提升。

图表: 机械化、自动化和信息化提升环卫市场能力

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

对比美国固废行业商业模式、发展路径，我们认为中国环卫市场化变革有望重塑环卫行业，环卫头部公司有望迎来业态升级和规模快速扩张。

风险

应收账款风险；市场竞争加剧风险；成本上行风险，市场化进程不及预期。