上市公司
A股具备规模的垃圾焚烧个股有6只,分别是上海环境、瀚蓝环境、中国天楹、旺能环境、伟明环保、绿色动力,港股有粤丰环保。
垃圾处理费:由于地域的不同,各家垃圾焚烧发电上市公司的垃圾处理费用各不相同,其中上海环境的垃圾处理费用最高,达到107元/吨,中国天楹最低,只有57元/吨,其他几家公司的垃圾处理费用差距不大。
单吨投资额:上海环境的单吨投资额达到56.01万元/吨,仅次于旺能环境57元/吨,显示出较高的成本压力。不过高成本的项目基本上已经投运,在建和筹建项目的单吨成本在50万元/吨附近,实际上未来成本压力反而会下来。而在建和筹建项目中,最低的反而是绿色动力。绿色动力、中国天楹及瀚蓝环境的单吨投资额都差不多,在42-43万元左右。最低的是伟明环保,只有40万元/吨,主要原因是伟明环保将前期工程建设外包出去,留下运营环节,这一块从伟明全行业最高的毛利率也可以看出来。
项目储备:中国天楹的在建和筹建规模占比最高,其次是绿色动力,占当前投运规模的比例分别高达230%和170%左右,上海环境大概在100%的位置,与旺能环境、伟明环境和瀚蓝环境基本相当。
不过,上海环境的项目质量方面是最好的。公司的项目位居一二线的居多,虽然初期投资额高,但建成后垃圾处理费收取也高,伟明环保的主阵地虽然在二三线城市,但其60%以上的毛利率令其他企业望尘莫及。
另外,瀚蓝环境主要储备项目也集中在二线以下城市,绿色动力属于北京国资委,新增项目遍布全国,项目多达40多个,所以一线占比其实被拉低了。中国天楹有一部分项目在一线,不过占比不到10%,旺能环境的项目则全部在二线以下城市。
现金流方面:投运规模越大,回款规模也越大。上海环境的垃圾焚烧投运规模在7家可比上市公司中是最高的,达到1.68万吨/日。同样属于国资委的瀚蓝环境和绿色动力则分别只有1.43和1.05,民营企业加杠杆扩张较强,但目前投运规模大不如国企,比如伟明环保和旺能环境,只有1.05和1.2,这可能与这个行业公共事业属性有关。
瀚蓝环境的经营活动现金流最好,过去三年都是10亿级别,主要是旗下还有燃气和水处理业务,其中燃气的营收占比与垃圾焚烧基本持平。
上海环境仅次于瀚蓝环境,伟明环保、旺能环境和中国天楹分列第三到第五位,绿色动力排名垫底,17和18年还连续两年为负值,可能与公司的在建项目数量过多有关。
应收账款角度看:随着投运规模扩大,各家公司应收账款规模也逐步增加,2018年7家公司的应收账款规模与处理垃圾量比例数值整体都在提升,其中上海环境最高,达到148元/吨,显示出较大的回款压力,不过还好下游欠款主要是政府的各级事业单位以及可再生能源基金,应收账款坏账率较低。
当然对新项目的开工肯定有一定影响,2018年整整一年,新投运的项目也就两个,现金流这一点上,上海环境通过发行21亿元的可转债,短期可解决。粤丰环保和绿色动力的回款能力较好,只有54元/吨和47元/吨。
上网电量方面:粤丰环保则保持较高水平,吨发电量高达338度,其次是绿色动力,为330度,上海环境是321度,处于中上水平,伟明环保的吨发电量和上网电量都中规中矩。
前景
根据十三五规划,到2020年我国生活垃圾焚烧处理能力需达到59.1万吨/日,预计行业规模将达到374亿元,年复合增速高达20%,可以说垃圾焚烧发电目前正处于快速发展的黄金阶段。
垃圾分类的大力推广将对固废行业产生深远影响:餐厨垃圾回收率提升,干湿垃圾分离后,单位干垃圾热值上升,焚烧发电效率提升。总体上,垃圾强制分类背景下,预计到2020年,我国生活垃圾全产业链运营空间高达3399亿元,2025年运营空间高达4125亿元,叠加可回收垃圾带来的价值以及后端垃圾焚烧尾气治理等空间更大。
与水务运营、垃圾焚烧等政府特许经营资产相似的资产主要有公路、机场、供热等。从上海机场与深圳机场、宁沪高速与山东高速、联美控股与惠天热电扣非归母净利润与股价的变化情况看,业绩持续稳健增长是驱动此类资产上涨的核心原因。当前环保板块由于现金流较差等原因导致市场认可度较低,短期无法给予一定估值溢价,因此业绩稳健增长将是短中期环保股上涨的主要驱动因素。
估值
2019年之前,垃圾焚烧板块估值始终高于市场,之后开始具备估值优势且持续扩大。另外,国际环保巨头如美国废物管理公司近年来估值维持在15-30倍且目前估值在25倍以上,高于A股环保运营公司。A股环保运营板块已具备较大估值优势。
长期看,这是个不错的赛道,只是目前仍处于修路建场的阶段,投入爬坡阶段,后期焚烧场建好运行后,就会有源源不断的现金流,而且成本相对可控。
由于大部分企业跟政府结算,选择企业时最好选择东部沿海发达地区,政府财政预算充足的地区。
风险
补贴退破,这是未来对股价影响较大的政策因素,需要随时跟踪进展。
资产负债率过高,财务费用负担过大。
社会舆情风险,垃圾焚烧厂的建造多不受居民欢迎,立项和扩张难。
建议关注:
伟明环保(603568)——运营毛利率67%领跑行业,在于项目集聚浙江、设备自供、精细化运营管理;现金流稳健,项目复制和产能翻倍确定性强。
上海环境(601200)——2020年将投产1.2万吨项目为产能集中释放期,项目优质,预计将给公司带来25%以上的净利润弹性。
中国天楹(垃圾分类最大受益者,依靠固废全产业链领先技术优势将实现快速增长)、瀚蓝环境(受益于焚烧持续推广、公司运营能力优异、与盛运环保合作快速提升公司垃圾焚烧规模)。