短期资本支出高企:过去两年北京环卫集团的资本支出因业务扩张而迅速上升,已从2015年的1.09亿元人民币飙升至2017年的23.22亿元人民币。惠誉预计,2018年至2019年该公司的资本支出将进一步升至约35亿元至40亿元人民币,主要用于提供计划中的废弃物处理项目建设所需资金及启动新签项目。2017年和2018年北京环卫集团签订的合同主要集中在前端业务——前端业务的资本密集度低于后端业务,被北京环卫集团的管理层视为关键业务增长点。惠誉预计,北京环卫集团的现有垃圾发电厂和其他废弃物处理设施投产后,2020年和2021年该公司的资本支出将有所下降。
独立信用状况为‘BB+’:惠誉预计,2018年至2020年间北京环卫集团的营运现金流(FFO)调整后净杠杆率的平均水平约为3.0倍至3.5倍,固定费用保障倍数将接近6.0倍。北京环卫集团‘BB+’的独立信用状况受到该公司稳健的信用指标及稳定的环境服务项目的支撑,但受到下列因素的制约:与行业前景稳健、自由现金流长期为正的美国同业相比——例如Republic Services, Inc. (BBB/正面)和 Waste Connections, Inc. (BBB/正面),北京环卫集团的业务规模较小,并且业务扩张过程中的自由现金流状况存在不确定性。
评级推导摘要
根据惠誉的政府相关企业评级标准,北京环卫集团‘BBB+’的评级与惠誉对北京市政府信誉度的内部评估相关联但不等同。惠誉评定北京环卫集团的法律地位水平、受北京市政府持股和控制的程度以及以往和预期获得政府支持的力度为“强” ,评定该公司违约带来的社会政治影响和融资影响为“中等”。
根据北京环卫集团违约将带来的社会政治影响和融资影响,惠誉评定北京市政府支持北京环卫集团的意愿低于支持北京能源集团有限责任公司(A+/稳定)等省级能源国企的意愿,因卫生服务的紧急性低于供电或供暖服务,而且北京环卫集团在国内债市的融资规模微乎其微。在北京市的国企中,惠誉对北京环卫集团进行的政府相关企业总体评估结果与北京汽车集团有限公司(BBB+/Stable)较为相似,但北京环卫集团违约将带来的融资影响被评定为“中等”,而北汽集团此项评估结果为“强”。
北京环卫集团‘BB+’的独立信用状况低于Republic Services和Waste Connection等美国同业。北京环卫集团的杠杆率和固定费用保障倍数与这些美国同业相当,但中国废弃物处理行业仍较为分散,导致北京环卫集团的业务规模远远低于美国同业。北京环卫集团的信用指标表现优于FCC Aqualia, S.A. (BB+/稳定);但该公司的自由现金流目前为负,并且业务扩张过程中新项目的回报情况存在不确定性,这些因素令该公司的独立信用状况限于'BB'区间。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:
- 环卫运营业务的营收增速从2018年的36%逐步放缓至2020年的14%
- 2018年至2021年间环卫运营业务的毛利率为21%-23%
- 2018年至2021年间环卫车生产业务的营收增长但利润率下降
- 2018年至2019年间资本支出升至35亿至40亿元人民币,随后降至10亿至20亿元人民币,因大部分资本密集型项目将于2019年底前完成