深度：国投电力入股瀚蓝环境，垃圾焚烧“瀚蓝模式”再度起航

摘要：

垃圾焚烧行业仍大有可为，未来三年行业增速有望达20%以上。经历了“十二五”期间的爆发式增长和行业内公司的“跑马圈地”，中国的垃圾焚烧行业仍大有可为。我们预计未来3-5年我们城市垃圾清运量将保持5%左右的增长，到2020年将达到2.48亿吨。“十三五”规划2020年我国垃圾焚烧处理率要达到50%水平，“十三五”期间城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518.4亿元，无害化处理设施建设投资1699.3亿元。我们预计未来三年行业增速仍有望达20%以上。

公司优质运营资产提供充裕现金流，支持固废板块扩张。公司固废业务营收增长迅速，从2012年的2.29亿元快速增长到2016年的14.21亿元。公司目前已经投运垃圾焚烧产能11300吨/日，在建和筹建产能13000吨/日。公司所拥有供水、污水、燃气运营资产在南海区处于垄断地位，为公司的业务拓展提供稳定的现金流。公司还携手德国最大、欧洲领先的德国瑞曼迪斯集团建设第一个危废项目-佛山绿色工业服务中心。此项目总计产能9.3万吨，精准对接佛山市需求，有助于解决佛山市危废处置产能不足问题。

国投电力战略入股，双方优势互补有望推动“瀚蓝模式“加速复制。国投电力签署通过协议转让的方式受让公司股份总数的8.615%，成为公司战略投资股东。我们预计与国投电力的合作将大大促进公司“瀚蓝模式”的复制速度，国投集团与各地地方政府长久的紧密合作关系，将有利于项目落地率得到提高，而项目的融资也有望通过央企背书而吸引到其他国有背景战略投资者。在财务融资方面，国投集团及国投电力有助于帮助瀚蓝降低运营项目的债务融资成本，进一步提升项目的盈利能力。

盈利预测与投资建议：

中国的环保产业中“央企背景+类民企机制”是目前行业内最为有效的组合。垃圾焚烧行业度过了野蛮生长的快速增长期后，行业将进入平稳发展+优质公司份额提升的新阶段。公司坐拥大量优质运营资产，引入央企资本作为长期战投，“瀚蓝模式”将再度起航。

预计公司2018-2020营业收入为48.60、53.36和61.45亿元，对应的归母净利7.79、8.97、10.70亿元，18-20年EPS分别为1.02、1.17和1.40元/股，对应动态PE为16倍、14倍、12倍。给予“买入”评级，目标价21.5元/股。

风险提示：项目进度不达预期，补贴电价政策执行力度不达预期

1.垃圾焚烧行业：产能缺口仍然很大，仍有巨大市场空间

随着我国城市化率和人民生活水平的提高，城市的范围不断扩大，生活垃圾和工业垃圾产生量持续增加。城市周边土地资源日益稀缺，在城市周边建设垃圾填埋厂处理垃圾不仅会增加垃圾处理的成本，也对城市的环境质量造成威胁。面对“垃圾围城”的困局，垃圾焚烧的优势主要体现在：

1)占地面积小：垃圾焚烧后成为飞灰和残渣，体积缩小80-90%，重量减少80%，大幅减少土地资源的利用。

2)经济效益高：垃圾焚烧后产生的蒸汽可以用来发电或供热，向固废企业提供了新的经济效益，符合资源回收利用的环保理念。

1.1.我国现状：17年发展最快，低价竞争得到缓解

垃圾焚烧发电从国外发达国家开始发展至今已有大约70年的历史，从处理技术、工艺、设备到渗沥液、烟气、灰、渣等的治理水平，都已经实现了可控在控的基本目标。垃圾焚烧发电为“无害化、减量化、资源化”的处理目标提供了一种切实有效的、可持续发展的解决方案。我们国家正是基于该领域方案和技术的成熟性与可靠性，从新世纪以来到现在，连续18年不断出台相关的政策，甚至从发电补贴、税收优惠等方面提倡和鼓励“生活垃圾焚烧发电”。